个股档案之银轮股份
1.公司基本情况
20年-2月
业务范围:
一家专注于油、水、气热交换领域的民营企业，拳头产品为热交换器中的机油冷却器和增压中冷器。银轮目前的产品主要有油冷器、冷却模块、EGR冷却器、SCR系统及铝压铸件等五大系列产品，共多个品种规格，主要应用于发动机、变速箱、机械液压系统、空调制冷系统，面向汽车、工程机械、农业机械、火车机车、风力发电、发电机组、船舶、压缩机、工业及民用等行业。（主要汽车和工程机械为主），现如今开拓了新能源汽车的热管理系统。
业务结构：按产品分类，18年热交换器占比72.68%，尾气处理10.75%，车用空调9.63%，其他6%。
另外比较重要的是乘、商的业务结构占比，这个结构会涉及到对行业趋势的判断，年报没提但调研数据有：18年商用车板块收入占比接近49%，乘用车收入占比25%-26%，同比有所下降，工程机械占比20%，同比提升。
19年乘用车大概收入在12亿，年目标为15亿。主要增长来源新项目批产，包括吉利（19年4个亿，年有望增长-万）、广汽（广汽银轮19年1.3亿，20年1.9亿）。工程机械+商用车（包括发动机业务）预计19年33亿左右，年目标为37亿左右。结构和18年差不多，未来乘用车占比会逐步提升。
毛利率上按18年结构商用车20.8%，乘用车27%，工程机械25.6%，其中乘用车是较高的，这块的占比提升更利好公司的盈利能力。
工程机械+商用车业务量接近70%，这几年是高景气度，初看会认为是未来的风险，但其实产品结构有新增和升级，见后文。
上下游及销售模式：上游钢材和铝材影响公司毛利率，下游客户强势，占用资金，商用车应更是如此。
实际控制人：第一大股东天台银轮实业持股10%左右，实际控制人是徐小敏。徐小敏和杨相如等为公
司一致行动人，共持股13%。管理团队开始国际化，也符合公司年报所提的战略，16年收购的TDI，其副总裁目前也成为公司总经理。
机构港资持股：目前港资持有流通股比例4.83%，机构持股比例36%
分红、增发情况：16-18年分红比例10%左右，股息0.5%左右。
质押、减持风险：无
2.基本生意特征
从13年以来营收和利润一直保持稳步增长，这点还是比较难得的，特别13-15年商用车的市场是非常不景气的。近几年商用车行业复苏，乘用车从18年以后进入下滑期。毛利率维持在25-28%左右，一个合理的普通制造业的利润水平。
各项比例指标正常，其中比较突出的是现金流的指标不好，现金收入占比一直在70%左右，说明在行业产业链的地位偏弱，主要还是下游商用车客户强势所致。
对比同行业（这个在之前新泉股份文章分析中也存在这样的现象），强如潍柴动力也在80-90%之前，汽车零部件中福耀这个指标表现最好，当之无愧的玻璃巨头。
16年的现金流异常，专门有说明原因系年启用SAP系统后，调整供应商付款政策，延长付款期所致。
19年整个汽车行业的情况比较糟糕但商用车行业还是不错的，所以表现出来是公司的营收稳住了，但毛利率下滑导致利润下滑较多，官方说法是受人工成本上升、出口美国业务加征关税、客户和产品结构变化等因素影响。实际情况是乘用车这块毛利率下降很多，自主的业务毛利率国内有一些15%，海外的就可能是30%。
所以总结下来，公司是典型的制造业的生意模式特点，跟随行业周期发展，爆发性增长困难，净资产收益率维持在10%，最近几年一直的估值水平也就在20左右。如今是有些变化，新能源汽车行业蓬勃发展，公司积极切入热管理系统，已经取得一定成效，长期的成长逻辑会变得更加顺畅了。
3.核心投资逻辑
之前分析新泉股份时候，国内汽车零部件厂的成长路径三条，再补充一点，列为四点：
一是内生增长，靠着自身实力（低成本高效率）进入合资品牌抢夺份额，也就是进口替代，若同时还能将供应产品的单车价值量提升那就是绝佳赛道了（典型的星宇股份，长期享受了行业的高溢价）。这个逻辑最顺畅，也最能持久，这种公司未来才可能有机会扩张到全球市场，寻求更大的成长空间（福耀玻璃已经如此了）。
二是随着国内自主车企的成长而崛起，这主要是在17年以前，是自主车企销量爆发的阶段，吉利是典型的例子，这条成长逻辑未来还要观察，新泉、浙江仙通等都是如此。
三则是通过收购获取的机会，并购整合的过程是比较痛苦和漫长的，如今看来市值是成长了，但实际经营还需跟踪，典型的均胜电子、中鼎股份。
四则是新能源和智能化大潮下的行业变革，这个不用多说，带了新的增量，自然能在里面分的一杯羹的企业成长的机会更大些了。
目前银轮股份至少占据了第四点，第一点在兑现中，未来可期。
3.1公司业务分析
市场空间：
公司的业务核心就是做热交换的产品，更具体的名称年报写的很清楚，一大堆名字，首先需要搞情况汽车热管理行业的基本情况。
传统汽车热管理：
传统汽车上使用的热交换器品种较多，有散热器（俗称水箱）、中冷器、机油冷却器、空调冷凝器和蒸发器、暖风散热器、EGR冷却器等，它们在汽车上分别属于发动机、变速箱和车身系统。
按照行业经验，每辆乘用车使用的热交换器产品（不含空调系统）价值量为元左右，假设海外热交换器产品价格与国内相同，据此测算可得年我国乘用车热管理（不含空调系统）市场规模达到亿元，全球乘用车热管理（不含空调系统）市场规模接近亿元（含空调系统的话，18年这个值在亿美金左右）
按照行业经验，每辆商用车使用的热交换器产品（不含空调系统）价值量为元左右，假设海外热交换器产品价格与国内相同，据此测算可得年我国商用车热管理（不含空调系统）市场规模达到亿元，全球商用车热管理（不含空调系统）市场规模达到亿元。
银轮在乘用车领域现在13亿左右的营收，体量小的可怜，占全球市场份额接近1.3%，即使是国内也就3.3%左右。
银轮在商用车领域目前估计20亿元，占全球市场份额1.9%。中国市场看，年银轮商用车热管理市场份额8.2%
份额较少除了和供货车少外，还有就是产品不全有关，因为公司的主导产品是机油冷却器和增压中冷器，这两个在国内商用车市场占有率高达45%和35%。比如尾气处理相关的以前就没有，现在开始投放EGR的产能了。不仅如此，还有从单产品到模块总成供货的变化，所以是符合第一条单车价值量上的提升。
新能源汽车：
新能源汽车热管理系统整体单车价值可达元以上，相比传统汽车大幅提升。
主要增量包括以下几点：
1）电池热管理系统为从0到1的增量，液冷模式下价值量达1元；
2）压缩机产品升级带来新能源空调系统价值量提升近千元；
3）电机及电子部件等冷却系统也带来一定价值量的提升。
4）现在新能源汽车多用的PTC加热的方式，未来可能改成热泵技术空调（已和江铃在做）
这一块按券商数据，假设年国内和海外新能源乘用车产量分别有望达到万辆和万辆。年国内市场有望达亿元，复合增速31%，全球市场达亿元，复合增速35%。
上面就了解了行业的基本情况：
概括来说就是不管传统领域和新兴领域的成长空间是巨大的，重点就是公司能否在竞争中脱颖而出的问题，这个需要更加细致的看公司的业务发展情况和跟踪了。
行业竞争格局:
所有成长股，最重要的还是要研究行业竞争，但这一点也是最难，毕竟作为二级市场的投资人，离行业较远，需要耐心的较长时间的跟踪。
目前传统汽车热管理市场由电装、法雷奥、翰昂、马勒四大巨头所垄断，年CR4全球份额高达55%。
这里有一个大的产业方向，就是进口替代，中国很多行业都在谈论进口替代，但实际上真正能加速替代并不多。而目前看来作为技术含量中等的汽车制造业，国内的确是有非常大的优势。而汽车行业进口替代都是逐步开始进入合资品牌车企供应链开始的。
下面图是银轮公告的内容订单，还有2月5日公告的，获得东风日产汽车油冷器项目的授权，日系体系一直都比较封闭，这次进入也是很好的一个验证了。
另外海外的主要竞争对手日子并不好过，主要是摩丁制造车用换热器业务毛利率从年16%下降至年13.8%。由于盈利能力不佳，摩丁制造在财年年报中宣布将出售乘用车业务，以优化车用换热器业务板块盈利能力并改善整体资本开支。摩丁制造为银轮在欧美市场的直接竞争对手，摩丁制造出售乘用车业务为银轮开拓海外市场提供了重要机遇。
在传统领域，公司还需要继续深耕细作挑战巨头，但新能源汽车的出现，让大家更多在同一起跑线竞争了。而且国内上市公司中，就三花和银轮是主要的参与者，当然目前三花不管从金额和客户上都是优于银轮的，在估值上也表现的很明显了。
国际化战略：
中国汽车零部件企业真正能参与到国际化产业链的公司并不多，比如宁波华翔、福耀玻璃都在为这个更大的成长空间而努力，另一方面国际化的成功也能印证公司竞争力。
银轮在几年前开始着手布局，现在算逐步起步的阶段，做了一些小笔的收购，以便打开市场：年控股德国普锐公司，年收购美国热动力公司（TDI），19年收购瑞典SetrabAB，大力开拓欧洲乘用车市场，主要客户包括法拉利、兰博基尼、奔驰、宾利等超跑车企。
单车价值量提升：
最早的拳头产品就是油冷器和中冷器了，从单个卖到集成模块化的卖。新增的尾气处理的ERG产品，新增的新能源汽车热管理产品。以及更大价值量的热泵空调（目前主要是和江铃在做，后面还要看进展情况）
综上所述，还是非常符合理由一的内生增长模式，借用长江的一张图来概括公司的整体投资逻辑：
补充一下对尾气处理业务的介绍：
关于尾气处理行业是比较复杂的，技术路径也分了好几种。汽油发动机和柴油发动机的尾气特征有很大不同。几个名词解析：
EGR：尾气再循环（ExhaustGasRecirculation），其将发动机产生的废气的一部分经冷却后再送回气缸，减少汽油机泵气损失,并降低缸内燃烧温度等,进而实现降低汽油机的油耗目标。
DPF：颗粒捕捉器（DieselParticulateFilter），是一种安装在柴油发动机排放系统中的过滤器，它可以在微粒排放物质进入大气之前将其捕捉。
SCR：选择性催化还原（SelectiveCatalystReduction），其主要通过化学制剂与NOX进行化学反应来减少NOX的排放。
随着排放标准的趋严格，技术变化大致如下：
按照调研说法，短期的国五到国六排放升级对公司有力，天然气重卡必须增加废气再循环（EGR）配置，银轮在该领域基本独家供。预测80%柴油发动机都需要配置，银轮市场占比预计60%。四季度这块据说做了去年全年的量，明年还能50%增长。不过长期这块给的营收预计在10亿左右（产能规划也在），相对稳健，毕竟抢具体的市场份额没那么容易，对应现在营收翻倍，主要还是看新能源汽车这块。
4.主要风险和其他问题
乘用车行业短期都调整期，需要进口替代增加份额来增长；商用车的最高景气度周期已过，后面是周期弱化期，短期增长主要来自EGR的放量。
毛利率是个担忧，短期有下滑，受到行业和新能源产品前期需爬坡影响，利润的体现不如预期中那么快。定点的偏高端的车型项目在21年开始供货，同时疫情影响。
20年的业绩有不确定性，要靠EGR和汽车行业的表现。
有，再补充
5.盈利预测
这里用调研纪要的内容：
按照前几年定点项目来看，年营收到亿有希望实现。
增长点主要有：①年，欧洲和美洲业务开始批产（年的定点项目），年欧洲银轮做到10个亿，年产值达到峰值。欧洲银轮的项目会支持年以后乘用车业务的发展，欧洲客户拓展预计以传统乘用车汽油机为主，这个主要是竞争对手战略转型，给银轮留下了市场空间，和曼胡默尔合作是个典型案例。预计年乘用车翻一番到30亿（预计30%能做到新能源，好的话新能源占比50%）。乘用车前面几年主要是自主品牌，这几年及以后主要是合资品牌客户的拓展。-年乘用车业务还是在客户升级，下游传祺，吉利，长安自主份额还是会提升，公司营收也会跟随增长，增长会比较平稳；新拿的乘用车项目，都是年之后开始供货。②工程机械+商用车50亿（目前来看占比6：4，年4：6）；③后处理10亿；④其他工业和民用10亿。
总结：公司的长期成长逻辑现在越来越清晰，进口替代空间大+国际化+新兴业务确定性较高，而这种认识一旦被市场接受，其估值水平自然不会像以前一样被压制，个人认为在20倍左右的水平就已经很不错的介入机会了（2月开年的黄金机会难有，这波下跌能到9-10块也是难得机会），短期涨幅较大，本身就需要调整空间，后续公司即使存在业绩波动（EGR增长平滑20年业绩，21年新项目释放），在大逻辑不变的前提下，都是将会是很好的长期机会了。
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