双良节能研究报告多元增长点共振,锁砂保供

（报告出品方/作者：广发证券，陈子坤、纪成炜）

一、节能节水+光伏+氢能多轮驱动，共助业绩跨越周期

（一）多轮驱动公司发展，优质客户持续沉淀

节能节水设备龙头，多元发展进军光伏+氢能电解槽行业。双良节能股份有限公司（以下简称“双良节能”）位于江苏江阴，为双良集团旗下子公司，是中国最大的节能节水设备生产商和集成商。公司作为节能节水设备龙头，于年布局多晶硅还原炉研发生产，年多晶硅还原炉业务注入上市公司主体。年公司成立双良硅材料（包头）有限公司并实现首根大尺寸单晶硅棒成功出炉，切入硅片行业，进军光伏制造领域。公司年产台氢能电解槽生产线将于年3月建成投产，建成后公司将横跨节能节水、光伏和氢能电解槽三大领域，业务布局广泛多元。

公司的主要业务分为节能节水业务、光伏和氢能电解槽业务。节能节水业务的主要设备是溴冷机、换热器、空冷器，其中溴冷机、换热器主要用于节能提效，空冷器有显著节水效果，此外还能结合客户需求定制综合性解决方案。公司溴冷机、空冷器在工业领域市占率位居行业前列，换热器在高端空分领域有绝对龙头地位。公司光伏业务主要包括多晶硅还原炉和大尺寸单晶硅片生产，以及小批量光伏组件出货。氢能电解槽方面，公司率先布局绿电制氢电解槽业务，已有部分电解槽设备在多晶硅行业成功交付，业务进展顺利。

（二）股权结构相对集中，管理团队经验丰富

公司股权相对集中，管理团队经验丰富。双良集团创始人缪双大先生年开始自主创业，年创立江阴溴冷机厂，目前担任双良集团有限公司集团董事局主席、双良节能系统股份有限公司董事，为公司的实际控制人。公司董事长缪文彬先生为缪双大之子，年进入双良从基层做起至管理层。截至年3季报，公司前三大股东为双良集团有限公司、上海同盛永盈企业管理中心（有限合伙）、江苏双良科技有限公司。公司主要股东均为“双良系”企业，股权相对集中，其中公司实控人缪双大先生共持有公司11.78%的股权。

（三）光伏业务持续放量，业绩实现跨越式增长

受益光伏景气高企，22年前三季度公司还原炉和硅片业务加速放量。年公司进行业务剥离，转型多晶硅还原炉领域，市占率快速提升；年公司重点进军光伏制造领域，硅片和组件持续放量。-前三季度，公司营业收入由25.05亿元增长至87.45亿元，归母净利润由2.52亿元增长至8.30亿元，业绩增长迅速。受益光伏行业景气持续高企，22年前三季度公司多晶硅还原炉订单增长明显，叠加包头大尺寸单晶硅片项目推进迅速，公司22年前三季度营收同比+%，归母净利+%，年预计实现归母净利润9.5-10.5亿元，同比+.3%-.6%，业绩实现跨越式增长。

多条成长曲线共振助力业绩增长，光伏业务渐成营收主力。年传统节能节水业务销量增长亮眼，实现收入25.58亿元，同比增长40%，增速较上年提高52个pct。其中，溴冷机业务营收11.94亿元，占比25%；空冷器业务营收9.54亿元，占比20%；换热器业务营收4.1亿元，占比8.54%，且由于换热器行业市场行情上行，公司获得通威、特变、丽豪等多晶硅行业优质客户的订单，换热器产品销量增速高达65%。年由于光伏设备制造业务快速放量，22H1公司节能节水业务占比下降至28.8%。受益于下游硅料扩产与光伏行业需求释放，年多晶硅还原炉业务订单额同比增长约7倍，实现营收9.79亿，同比+.6%，营收占比由年的8.53%提升至25.55%，贡献毛利3.77亿；22H1还原炉业务已实现营收9.93亿，预计将继续保持高速增长。单晶硅业务年营收2.35亿元，营收占比4.9%，22H1已实现营收20.67亿，营收占比大幅提升至48.1%。

费用管控持续改善，净利率稳中有升。20年以来公司期间费用率整体呈下降趋势，年公司期间费率降至16.3%，同比下降4.8pct，前三季度大幅降低至5.4%，主要系公司费用管控能力持续增强，叠加营收大幅提升带来期费销售占比下降所致。-年，公司综合毛利率基本维持在29%的水平并略有下降，年公司毛利率为28%，与去年同期相比下降1pct；22前三季度公司毛利下降至20%，主要系公司硅片业务处于起步阶段，初期投入较高，硅料价格高企导致硅片成本攀升。随着硅片生产趋于稳定，叠加提前锁砂实现石英坩埚保供，公司硅片业务有望成为业绩增量的主要来源，毛利率止跌转涨可期。分业务来看，溴冷机业务毛利率从年43.9%逐年下降至年28.1%；空冷器业务毛利率呈现上升趋势，从年10.6%升至年27.0%，年略有回落至24.8%；换热器业务毛利率从年22.9%逐年上升至年31.7%；还原炉及其他业务毛利率从年32.7%上升至年38.5%；而新增硅片业务尚在启动初期，毛利率为-12.1%。

年前三季度公司ROE和ROA接续增长，资产负债率略有下降。公司前三季度年ROE为23.1%，同比增长15.2pct，盈利能力显著提升；公司前三季度资产负债率保持71.2%高位，原因为建设包头20GW大尺寸单晶硅片业务，项目总投资规模74.9亿元。由于22年1月证监会批准公司定增募资34.88亿元方案，加之单晶硅业务将为公司带来现金流量的增长，预计负债率大幅增长不会对未来正常经营产生较大影响。

募资计划助推转型，硅片扩产方兴未艾。根据双良节能公告，双良节能20GW光伏组件项目及40GW单晶硅二期项目于年4月6日在稀土高新区开工，其中光伏组件项目总投资50亿元、40GW单晶硅二期项目（20GW拉晶切片）总投资62亿元，总投资超百亿。目前双良节能的募资计划正在逐渐进行当中，针对40GW的单晶硅项目的股权融资是双良节能自上市以来规模最大的融资，充分展现了公司对于产业转型的决心和力度。在硅片业务扩产如期完成，上游原料供给能够得到充分保障的情。

二、节能节水龙头，冷却业务订单高增焕发新春

年9月22日，习近平主席在第七十五届联合国大会上承诺中国二氧化碳排放力争年前达到峰值，努力争取0年前实现“碳中和”，国家对环境保护的重视程度日益提高。随着能源化工等高能耗企业节能节水战略的持续推进，叠加23年火电项目重启，工业节水市场迎来快速增长，带动冷却业务订单高增。公司溴冷机、换热器和空冷器等产品市占率位居前列，将充分受益冷却市场订单快速增长。

（一）溴冷机：公司拳头产品，40年研发制造经验

溴冷机可应用于高能耗生产领域，有效提高企业能源利用效率。溴化锂冷热水机组以热能为动力源，以水为制冷剂，通过溴化锂溶液状态和浓度的变化以实现制冷目的。目前溴化锂冷热机组主要的应用场景包括工业余热利用、冷热电联供、多能互补清洁供热系统、中央空调等。在油田、化工等高耗能生产行业领域存在大量的中低温余热，如采油分离水、工艺废热、低压废蒸汽等低温废热源，溴冷机可以将原本被废弃或利用率低下的工业余热进行回收利用，满足部分生产中制冷、制热需求，从而节约一次性能源消耗，提高企业能源利用效率。

顺应“双碳”目标加速发展，分布式能源拓宽增量渠道。在“双碳”目标的指引下，我国高能耗工业企业面临较大的减排压力。为了达成节能减排的政策要求，高能耗工业企业通常会选择使用溴冷机回收利用工业余热，节约一次性能源消耗，提高企业能源利用效率，顺应“双碳”目标，溴冷机市场有望迎来加速发展。同时，随着分布式能源站（天然气、光伏等）项目渗透率地持续提升，小型户用能源供应设备的需求快速增长，将溴冷机的应用范围从大型民用工业用拓宽至小型户用，为溴冷机市场快速放量提供了新的增量渠道。

溴冷机行业整体集中度较高，CR5超80%，其中公司市占率领先。根据V客暖通网与艾肯报告统计，年溴冷机国内市场前五大供应商分别为双良节能、荏原机械、松下、LG、远大空调，合计市场占比超过80%。公司作为溴冷机国内市场前五大供应商中唯二的中国企业，有望充分受益溴冷机行业国产替代红利，业绩实现突破性增长。

溴冷机是公司的拳头产品，市占率行业领先。年公司于江阴溴冷厂生产出国内第一台具有自主知识产权的溴冷机，不断推动溴冷机技术发展创新，其溴冷机在工业领域市占率多年稳居第一。近年来公司溴冷机业务稳步增长，年前三季度实现营收7.36亿元，销量台。目前公司溴冷机业务以余热利用、节能减排为核心技术主线，逐步形成了中央空调、石化、煤化、生化、供热、循环水六大产品体系。公司溴冷机产品包括5大系列共多个品种，单机组最高可达50MW大功率，机组整机泄漏率优于国外标准4个数量级，且机组COP值处于世界先进水平。同时，公司是世界大型制冷机/热泵设备研发制造基地、中国溴化锂吸收式制冷机/热泵国家标准参与制定者，拥有溴冷机行业国家认定全性能测试台，制造交付过世界上单机制热量最大的补燃型溴化锂大温差换热机组。

公司溴冷机市场认可度高，已广泛应用于全球分布式能源系统。截至年3月9日，公司溴化锂冷热机组主要民用客户包括北京华贸中心、北京奥林匹克体育中心等诸多大型标准性建筑，工业客户包括贵州茅台、浙江石化等高能耗巨头。公司已为国内外用户提供了多套冷热电联供系统解决方案，全球超个分布式能源系统使用了公司的溴冷机产品。

（二）换热器：行销世界各地，市占率行业领先

换热器是提高能源利用率的主要节能设备之一。换热器能使热量由温度较高的流体传递给温度较低的流体，以满足工艺过程对介质所要求的温度条件，是提高能源利用率的主要节能设备之一，主要应用于传统化工、空分和光伏等领域。在多晶硅工艺生产中，换热器多用于合成工序、还原预热、尾气处理等环节，通过温差调节保护生产设备，延长设备使用年限，故光伏换热器是多晶硅制备的重要设备之一。在空分领域，由于空分装置对换热器防泄露、防腐蚀、承受温差等性能要求较高，且不同规格、不同气体空分装置对换热器产品技术要求差异化较大，故空分行业换热器技术门槛明显高于其他换热器细分行业。

中国换热器市场规模稳步成长，21-27年CAGR为5.46%。根据中国标准化研究院和前瞻产业研究院的数据，年换热器下游应用以石油化工行业和电力冶金为主，市场份额分别为30%和17%。据GrandViewResearch和前瞻产业研究院统计，年中国换热器市场规模达到.4亿元；随着“双碳”战略地持续推进，换热器下游应用不断拓宽，ResearchandMarkets预计年中国换热器市场规模将达到亿元，-年CAGR为5.46%。

高端空分换热器龙头，充分受益多晶硅扩产。公司生产的高效换热器主要是大型压缩机级间冷却器、后冷却器和再生加热器，适用大温差、疲劳载荷等各类极端环境，获ISO、ASME、CE等各国质量认证。公司换热器产品在高端空分换热器市占率领先，拥有壳牌、西门子等龙头厂商供应系统，为西门子、曼透平、神户制钢、等世界强企业提供了数千台换热设备，产品覆盖中国、欧洲、美洲、日韩等世界多地。同时，公司正积极切入石化、多晶硅、半导体等领域，已针对多晶硅生产工艺开发了特种换热器技术和产品。受益于下游硅料扩产，21年来公司先后与通威、特变、大全、丽豪等多家硅料企业签订超7.7亿元订单，多晶硅换热器销量大幅增长。年前三季度公司换热器销量台，实现营收4.1亿元，与年换热器全年收入持平，主要系换热器销售均价大幅提升所致（同比+61.88%，公司换热器产品定制化程度较高，各期价格与具体执行的项目有关，各期单价不具有直接可比性）。

（三）空冷：掌握先进节水技术，拉动盈利增长点

空冷是工业冷却系统的核心组成部分。当循环水经过生产工艺装置后，会产生一定的热量，空冷器可以利用空气冷却的方式对循环水进行冷却，从而使循环水达到循环使用的要求，可应用于传统化工和水循环等多个行业。与传统水冷却方式相比，空冷器具有冷源充足、节省冷却用水、维护费用低廉等优点，耗水量仅为传统水冷方式的1/5。根据GEPResearch预测，年循环水冷却年均市场规模约为～亿，工业用空气冷却器应用范围有望进一步扩大，市场前景广阔。

公司空冷器业务在电力、煤化工领域连续多年保持龙头地位。年前三季度公司空冷业务实现营收7.77亿元，销量片。公司空冷器采用光栅光纤测温技术和数字化智能管控系统，具有完全自主知识产权，节水率85%以上，空冷防冻试验研究、百万机组防震试验研究、间冷钢塔的风工程研究等研发成果填补了国内空白，空冷器业务火电、煤化工领域市占率行业领先。公司于年向空冷EPC转型，由空冷器设备供应商向空冷器项目承包商转型，当前已中标国电双维电厂间冷项目（百万级大型全钢结构空冷塔），建成后将是世界范围内首个采用全钢结构间冷塔的百万级发电工程、全球空冷最高最大钢塔，空冷EPC项目行业竞争力较强。由于目前我国节能节水技术渗透率相对较低，国家对节能节水技术

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